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我國沙發行業競爭格局分散，龍頭企業綜合實力強勁我國沙發行業處于穩定發展階段，據Euromonitor數據，2017年行業零售規模達近五年復合增長率達6.1%，市場空間廣闊。當前沙發行業競爭格局較為分散，集中度遠低于美國CR4超50%，龍頭企業有望通過規模效益提升生產效率、積極開展品牌建設、提升渠道競爭力等方式進一步提升企業綜合實力，快速攫取市場份額。行業趨勢上看，外延投資加速，顧家家居、喜臨門紛紛攜手國際知名沙發品牌，開拓中高端市場；功能沙發滲透率逐漸提升，消費升級趨勢下市場空間有望持續擴大。投資建議：品牌崛起，看好軟體家居龍頭隨著居民可支配收入不斷提高，消費已步入提質升級階段，品牌建設成為企業脫穎而出的重要途徑。當前我國沙發行業競爭格局較為分散，龍頭企業有望憑借優化生產、提升品質、塑造品牌等方式進一步攫取市場份額，帶來收入和業績的持續增長。受益標的顧家家居、喜臨門。風險提示：地產銷售超預期下滑（下行風險），原材料價格超預期下跌（上行風險）。全球軟體家具消費規模穩步增長沙發發展歷史悠久，類型多樣。沙發起源于公元前2000年的古埃及，隨著人們對生活品質追求的提升，以及生產工藝的完善，沙發制造逐步發展，逐步由奢侈品轉變為大眾商品。當代沙發按材質劃分主要有皮沙發、布藝沙發等，按功能劃分則有普通沙發和功能沙發兩類。按照風格劃分，常見的有傳統歐式、美式、北歐宜家式、中式、日式、新中式等。全球軟體家具消費規模穩步增長。據意大利米蘭輕工業信息中心CSIL數據，全球軟體家具消費量已由2006年的476億美元增長至2015年的626億美元，年均復合增長率達2.8%，行業進入平穩增長期。中國、美國、德國等是全球主要的軟體家具消費國，三國軟體家居消費量占全球的59%。全球沙發貿易額有所萎縮，中美占據核心位置。從貿易角度看，美德英等發達國家為沙發主要進口國，而中國、波蘭等國依靠低價勞動力、充足原材料等優勢吸引大量產業轉移，成為主要沙發出口國。近年來全球沙發貿易規模有所萎縮，根據聯合國商品貿易數據庫統計，2015、2016年全球沙發進出口貿易總額出現負增長，2016年全球沙發進出口貿易總額已降至210億美元，基本與2012年水平持平。受各國消費文化、消費者偏好影響，軟體家具地域性、國別性特征較為明顯，開拓市場難度大于其他類型家具。根據美國專業調查網站Ranker對全球知名沙發企業排名，我們選取在國際市場具有知名度、影響力的上市沙發企業La-Z-Boy（功能沙發為主）以及Natuzzi（皮制、布藝沙發為主）作為代表，回顧其發展歷程與經驗，進一步加深對我國沙發行業發展情況、沙發企業發展前景的認識La-Z-Boy：功能沙發創造者，舒適生活代名詞La-Z-Boy成立于1927年的美國門羅，由EdwardM.Knabusch和EdwinJ.Shoemaker兩兄弟創立，1987年在紐約證券交易所上市。公司自成立以來專業從事功能沙發的研究、開發、生產與銷售，是全球功能沙發的首創者，功能沙發也被《時代雜志》評選為與計算機、電視機、拉鏈等對人類生活產生重大影響的100項發明之一。經過近百年的發展，La-Z-Boy目前旗下擁有La-Z-BoyResidential、HammaryFurniture、EnglandFurniture、KincaidFurniture以及AmericanDrew等子品牌，在美國乃至世界都具有非常高的知名度。La-Z-Boy作為美國沙發龍頭，收入增長穩定。2009年后，公司從全球經濟危機影響中走出，營業規模持續擴大。2017財年（2016年4月-2017年4月）營業收入高達15.2億美元，近五年CAGR為3.6%；凈利潤0.85億美元，同比增長7.0%，近五年復合增長率為13.7%。盈利能力方面，La-Z-Boy毛利率自1987年以來始終維持在20%以上，隨著近年來生產技術不斷優化、生產效率不斷提高，毛利率由2013財年的32.9%提升至2017財年的39.9%；凈利潤率水平由2013年的3.6%穩步提升至5.7%。從資本市場角度看，公司股價與市場走勢基本一致，2009年低點至2018年6月14日股價漲幅達到4768%，2018年6月14日流通市值為15.3億美元，同期標準普爾500指數上漲幅度為410%；2000年以來公司PE（TTM）估值中樞為22.4倍。首創功能沙發，產品暢銷全球經過九十余年的發展，La-Z-Boy已由最初為生產多功能座椅的小企業發展成為美國家喻戶曉的家具品牌，回顧其發展歷程，大致可以分為初創期（1927-1949年）、成長期（1950-1999年）以及全球拓展階段（2000年至今）三個階段。?初創階段（1927-1949年）：世界上第一把功能座椅誕生La-Z-Boy前身是EdwardM.Knabusch和EdwinJ.Shoemaker1927年成立的Kna-Shoe公司，后更名為“花城家具公司”。1928年，第一臺折疊式木質百葉椅誕生，1929年將可斜躺機械裝置加入該躺椅，使其能夠滿足人們坐和躺的需求，這也標志著世界上第一把裝有軟墊的功能舒適椅誕生，自此公司名聲大噪。20世紀30年代，公司開始拓展零售業務，并在經濟衰退期間積極贊助戶外家具展覽，進一步提升公司知名度。1941年，La-Z-Boy座椅公司從花城家具中分立出來。受二戰影響，1941-1949年間公司停止生產躺椅，轉而利用工廠空間制造坦克座椅和防撞墊以幫助支持戰爭。二站結束后，杜魯門總統就將La-z-Boy產品帶進了白宮，至今仍是美國白宮電影院內的專屬座椅。?成長階段（1950-1999年）：擴品類、拓渠道、重推廣，市占率迅速提升1950年公司推出搖擺椅，一經推出就收到消費者青睞，其銷售額從最初的每年約110萬美元增長至1971年約5300萬美元。此后，La-Z-Boy繼續重視研發，陸續推出內置腳凳、自動腳托、功能雙人沙發、搖擺功能椅（兼具搖椅和躺椅功能），不斷豐富公司產品。20世紀70年代后期公司致力于在提升La-Z-Boy品牌知名度，新增大量La-Z-Boy展示門店的同時不斷加大廣告投入，使La-Z-Boy逐漸成為美國家喻戶曉的家居品牌。20世紀80年代，公司拓展產品品類，推出功能倚躺沙發、沙發床、休閑沙發等產品，進一步豐富公司收入來源。該階段，公司在品類、品牌、渠道三方面共同發力，市場份額迅速提升。?全球拓展階段（2000-至今）：加強國際合作，業務規模仍有擴大空間21世紀初，La-Z-Boy開啟國際化進程，進軍澳大利亞、新西蘭、英國等地家居市場。2012年前后，公司看到發展中國家人均收入提升、消費升級所帶來的發展機遇，積極拓展中國、泰國等亞太地區市場，隨后逐漸向拉丁美洲、非洲等地區拓展，不斷擴大企業經營范圍，豐富收入來源。據公司年報，2017年La-Z-Boy產品已銷往60余個國家，除美國、加拿大外其他國家地區營業收入為7600萬美元，占營收比重僅為5%，業務規模仍有進一步擴大空間。成功經驗：技術優勢顯著，品牌深入人心技術武裝產品，賦能服務研發投入穩定，不斷提升產品使用感。公司自首創功能沙發、獲得全球第一張關于功能沙發的專利證書以來，專注功能沙發產品研發，不斷提升沙發舒適感、完善使用功能，據美國專利網，截至2018年5月，公司專利技術申請233項目，其中123項已獲批。2016財年，公司應用納米技術再度創新研發出i-clean布料。不同于市場上流行的“科技布”以涂層實現耐臟，i-clean布料能夠在保持布料親膚、透氣的基礎上防水、防塵、防污的效果，成為La-Z-Boy沙發產品又一大核心競爭優勢。2017財年，公司新推出的“duo”系列產品，將傳統沙發的美觀性與功能沙發的舒適性相統一，改變了功能沙發風格單一的不足，受到消費者的喜愛。近年來公司研發投入穩定，研發投入占營業收入比重維持在0.5%加強信息技術研發，致力于提升用戶體驗。在加強產品技術研發外，公司還加大了數字信息系統的研發，創建ERP系統實現產銷的精準管理，把控產品生產與配送周期，提高運營效率；加強網站建設、搭建電子商務平臺，滿足消費者產品信息對比、一站式、便捷式的購物需求；新建云技術平臺，利用線上、線下和第三方數據精準地刻畫用戶畫像，進而應用于公司產品設計、研發、生產、銷售的各個環節，進一步提升用戶消費體驗。重視品牌塑造，打造美國沙發國民品牌線上線下宣傳并重，打造沙發國民品牌。La-Z-Boy在重視研發、不斷改進產品功能的同時，同樣重視品牌宣傳。20世紀30-40年代，公司通過舉辦家具秀、家具展示廳、路牌廣告、報紙等方式進行全方位的宣傳與推廣，吸引著各地家庭慕名而來。早期宣傳主要以線下方式為主，一定程度上提高了品牌曝光度，但仍難以起到全國性影響。20世紀50年代開始，公司加強大眾傳媒渠道宣傳力度，先后選擇著名歌手及演員BingCrosby家族、美國著名歌手及演員BingCrosby及其太太KathrynCrosby為公司代言。20世紀90年代，La-Z-Boy沙發出現在經典美劇《老友記》中，使劇中同款沙發紅極一時，也使La-Z-Boy品牌深入人心。建立全渠道營銷網絡，高頻廣告強化引流作用。盡管La-Z-Boy在早期就有了很高知名度、成為了美國沙發的國民品牌，但其對品牌宣傳的努力從未懈怠。步入21世紀，公司宣傳方式更為多樣，目前已經形成集線上網絡平臺、電視廣告、紙質印刷品、門店網絡為主體的線上-線下全渠道營銷網絡。例如2012年La-Z-Boy所推出的系列廣告“LiveLifeComfortably”，通過五個30秒電視廣告、四個全國性平面廣告以及美國各大雜志對其高定制化、高舒適度核心產品及FG門店體驗環境進行了全方位、密集性、全國性的宣傳，宣傳效果良好。據公司年報，該廣告至今已運營五年，公司在2017財年仍繼續加大了對該廣告的投入。近年廣告投入持續增加。由于美國家居用品的銷售是以家具零售商為主體的市場，普遍采用多品牌陳列的方式，因此具有較強的品牌力有利于公司產品在眾多品牌中快速吸引消費者的注意。近年來公司持續加大廣告投入，進一步提升其在家居行業的知名度、忠誠度，廣告費用近8年復合增長率達到7.8%，占營收比重自2010財年的3.8%提升1.6pct至2017財年的5.4%。分銷渠道多元，4-4-5戰略“提質增量”帶動零售業務增長渠道形式多元，混合分銷策略為消費者提供多種選擇。La-Z-Boy采用以經銷為主、直營為輔的模式，店面形式多樣，充分展示產品特征。具體而言，家具展示館（FurnitureGalleries）以大型旗艦店為主，部分店面由集團專門組建的零售部門進行直營，確保能夠全方位展示產品、向消費者提供定制化服務；舒適工作室（ComfortStudio）一般分布于人口密度較低地區，以“店中店”的形式設立在一些規模較大的家居零售商店內，全部由經銷商管理，只展示具有代表性的樣品；由于美國家具行業以零售家居渠道主導，公司大量門店為混營店，即由經銷商在同一店面中同時銷售不同品牌產品。截至2017財年，La-Z-Boy共有家具展示館347家、舒適工作室557家、混營店經銷商1900余個，渠道數量眾多、形式多樣，為消費者提供多種購物選擇。“4-4-5”渠道以“提質增量”為主線，帶動零售業務增長。為最大限度發揮品牌及渠道影響力、提高盈利能力，La-Z-Boy于2013財年提出“4-4-5”渠道策略，即在2013財年起的5年內使家具展示館數量增加至400家、平均單店收入超過400萬美元，這一目標的實現將為公司帶來每年16億美元的銷售收入。為實現該目標，La-Z-Boy一方面通過新增門店、收購經銷商門店等方式增加門店數量，另一方面通過提升門店形象、完善定制化服務等方式提高單店收入。短短兩年時間，改造后的新型展示館數量（NewConceptDesignformat）在2015年達到61家，家具展示館總數量325家，平均單店收入由2013年的385萬美元提升至400萬美元，超前完成“提質”目標。由于店面評估流程較為嚴格，截至2017年公司家具展示館僅347家，與目標數量仍有一定差距，但公司相信高質量店面能夠有效提升單店收入，使公司能夠通過更少店面數量驅動零售業務規模增長，實現最終16億美元銷售收入目標。多品牌布局，事業部專營不同品類沙發主業基礎上向板式家居拓展，產品品類多樣。借助La-Z-Boy的品牌力與供應鏈能力，公司針對家居市場定制化趨勢推出子品牌EnglandFurniture，以高定制化、21天快速交付為特色快速占領成為企業收入新增長點。為更好的滿足消費者需求，公司通過HammaryFurniture、KincaidFurniture、AmericanDrew子品牌從事板式家居生產與銷售，產品涵蓋電視柜、床頭柜、酒柜、書柜、餐桌椅、餐具柜等十余個產品品類，覆蓋臥室、客廳、書房、休息室等多個住宅空間，業務范圍由沙發等軟體家居逐漸向板式家居延伸。劃分三大事業部，產銷方式各有不同。在多品牌基礎上，La-Z-Boy按照業務類型設有三大事業部，軟裝家居事業部以La-Z-Boy和England兩大品牌為核心，主要負責躺椅、可移動家具、椅子、軟墊、沙發床等軟體品類的生產與銷售，產品以自產為主。板式家居事業部則負責臥室、廚房、休閑室套裝等品類的產銷，負責AmericanDrew,Hammary,andKincaid三大定制品牌的運營，2015年開始暫停自產，轉為以外協進口為主。零售事業部則主要負責直營門店的經營管理，提升終端競爭力。軟體家居穩步發展，零售事業部發展勢頭強勁。從財務表現來看，軟體家居仍是La-Z-Boy主要收入來源，近年來軟裝居事業部營業收入占整體營收比重穩定在80%左右，營收增速自2013年以來保持在5%左右，利潤率自2013年的9%逐步提升至2017年的12%，發展較為穩定。板式家具事業部方面，盡管利潤率水平有所提升，但經營仍存較大阻力，近五年營收基本處于負增長狀態。在“4-4-5”戰略下，渠道“提質增量”帶動零售業務規模擴大，零售事業部表現亮眼，2013年以來營業收入同比增速均超過18%，近五年營收復合增長率達到11%，利潤率也由2009年低點的-22%一路提升至2017年的4%，發展勢頭強勁。Nattuzi：意大利沙發領軍者，業務遍布全球Nattuzi成立于1959年意大利TARANTO，1993年在紐約證券交易所上市。目前，其生產的沙發和椅子在全球范圍內遍布五大洲123個國家和地區，在1000多個專賣店進行銷售。據IPSOS在2015年的市場調查結果，Natuzzi已成為全球奢侈品消費者中最知名的家具品牌。浴火重生，由小型工作室成長為全球沙發業領軍者Nattuzi經過半個多世紀的發展，已經由1959年時針對當地市場、生產沙發和手工扶手椅的小工廠發展成為全球沙發業的佼佼者。回顧Natuzzi發展歷程，其發展大致可以分為發展初期（1959-1971年）、歐洲市場拓展期（1972-1982年）以及全球布局時期（1983年至今）三個階段。?1959-1971年：由工作室發展為小規模企業Natuzzi在成立之初是一家小型的家具工作室，為當地市場生產沙發和扶手椅。1962年，創始人PasqualeNatuzzi搬至馬泰拉從事家具銷售業務，在此過程中他不斷積攢商業經驗，對家具銷售機制以及所存在的困難都有了更為深入的認識，這也為Natuzzi日后開設終端表現能力強的零售門店奠定了基礎。1962年，PasqualeNatuzzi回到最初的家具生產制造這一發展方向，重新開展沙發與扶手椅制造，并建立了專業化工廠，進行規模化生產。?1972-1982年：浴火重生，占領意大利本土市場1972年Natuzzi位于馬泰拉的工廠在一場大火后遭到全部摧毀，PasqualeNatuzzi決定將生產基地搬遷到意大利巴里，成為之后Natuzzi集團總部所在地。20世紀80年代初期，PasqualeNatuzzi在美國旅行過程中發現了將定位精英階層的真皮沙發進行“平民化”的發展機遇，成為之后Natuzzi不斷提高生產效率、降低產品價格，乃至后期推出定位中低端市場皮制沙發的重要影響因素。在此階段，Natuzzi生產規模不斷擴大，在意大利本土的市場占有率不斷提高，成為意大利沙發行業的領軍企業。?1983年至今：全球拓展，完善多品牌矩陣在逐步占領意大利市場后，Natuzzi將目光轉向了行業競爭格局較為分散的歐洲其他國家以及北美地區，開啟了地域多元化的經營道路。1985年，Natuzzi在紐約成立室內裝飾公司，滿足北美客戶需求。隨著北美市場開拓的不斷推進，北美地區銷售收入不斷提升，據CSIL報告，2002年Natuzzi在美國皮制沙發市場中已達到11.4％的市場份額。此后公司繼續拓展中國、印度等地區市場，在20世紀末期還在巴西、中國、羅馬尼亞等地新建工廠，為全球各地市場銷售提供支撐。經過五十余年不斷的挑戰與革新，Natuzzi已發展成為意大利最大的家具公司、全球范圍內影響力最大的家居企業，在全球擁有7家制造工廠，12家商業辦公室和1200多個銷售點，是全球奢侈品消費者中最受認可的家具品牌。受宏觀經濟環境、行業競爭程度等因素影響，Nattuzi近年來業績表現欠佳：?2000-2005年：該階段因美元不斷貶值，公司產品在北美地區競爭力有所減弱；由于口蹄疫、瘋牛病頻繁，主要原材料皮革價格大幅波動，企業生產成本不斷提升，致使公司毛利率水平一路下降。與此同時，該階段軟體家具行業競爭加劇，市場中低端品牌眾多，導致Natuzzi難以通過提價方式將原材料成本、通貨膨脹壓力傳導至下游，嚴重影響了企業盈利能力，Natuzzi營業收入增速、凈利潤增速以及毛利率水平持續下降。?2006-2012年：美國次貸危機引起美國乃至全球經濟增長的放緩，居民消費能力大幅下降，家居需求迅速減少，對Natuzzi在北美地區業務造成較大沖擊，2009年美國地區銷售收入同比下降38%。其后歐洲主權債務危機爆發，歐元區國家經濟受到重創，Natuzzi在歐洲區域內銷售額迅速下滑。盡管企業采取品牌多元化策略，積極推廣中低端價位產品，擴大消費者覆蓋范圍，但還是難以彌補整體經濟下滑對銷售帶來的不利影響。此外，中低端產品在銷售中比重的不斷增加也對企業盈利能力造成一定影響，加之重要生產地巴西的皮革價格大幅上漲，企業毛利率在2007年下滑至近年來最低點27%，同比下降5.9pct。?2013年至今：在營業收入與凈利潤持續下滑后，公司著力進行內部改組，關閉經營績效差的零售門店、裁退冗余員工，不斷優化生產流程、提高產品質量、明確品牌組合市場定位，并進一步加大國際市場開拓力度，使得公司營業收入與凈利潤增速均有所回升。2017年，Nattuzi銷售額達到4.50億歐元，同比-1.7%，近五年營業收入CAGR為0.02%；毛利率回升至30.71%。從地理角度來看，美洲市場仍然是Natuzzi最重要的銷售渠道，占2017年營業收入的24％，其次是英國、意大利和中國，分別占比10%、8%和7%。成功經驗：多品牌定位細分市場，提升品牌知名度提高終端競爭力盡管從財務數據看Natuzzi近年來受宏觀經濟環境等因素影響，經營存在較大波動，但公司由最初的地方工作室成長為意大利沙發行業的領軍企業、全球沙發業的佼佼者的成功經驗仍值得我們借鑒學習。垂直整合產業鏈，提升生產效率、嚴控產品品質垂直整合產業鏈，提高生產效率。Natuzzi垂直整合了包括產品設計、原材料采購、生產制造、倉儲物流、終端零售等諸多環節，向上通過自建制革廠控制原材料皮革的質量，向下建立自主分銷品牌，確保產品終端競爭力。據公司官網信息顯示，Natuzzi從上游原材料至成品組裝環節垂直整合了92%的原材料，使其能夠為消費者提供價格合理的高品質產品。與此同時，產業鏈整合使得各部門溝通加強，Natuzzi可根據訂單情況及時調整各環節產銷情況，在客戶滿意的同時最大限度減少庫存規模、提高生產效率。不斷優化生產環節，嚴密管控品質。公司以“精益生產”為原則不斷優化生產環節，例如2013年底通過優化產品分解，確保各部分完成速度相似，提升生產速度；使用模塊化管理系統，實現產品簡化（易于裝配）、管理簡化（減少零部件）、提升質量（減少生產故障）、降低生產成本（規模優勢），從而提高整體競爭力。此外，在從獸皮制革、框架和填充料制造、沙發套剪裁縫制到最終組裝等整個135個生產工序中，原材料至少需經過210種不同的質量檢查，每一環節半成品均需進行細致檢查，務求每一件出廠的產品都得到最完美的呈現。Natuzzi還專門創辦培訓學校，對員工進行工作技能、企業文化培訓，使得Natuzzi的300余個崗位員工均能秉承一貫“追求產品細節、保證優質質量”的精神做好每一個產品。產品矩陣完善，設計出類拔萃產品矩陣完善，各式組合變化出多達200萬種產品方案。Natuzzi生產各種皮制軟墊家具，包括沙發、扶手椅、按摩椅等，據公司2017年年報，公司目前向消費者提供411種不同型號的產品，每種產品均有沙發、扶手椅、長凳等各種形式可供選擇，且可提供10種皮革等級、36種皮革類型以及298種顏色進行個性化定制，各式各樣組合變化出多達200萬種產品方案。產品矩陣完善使Natuzzi能夠充分滿足全球各地消費者的個性化需求，為消費者提供全面的“和諧客廳”解決方案。設計出類拔萃，提供“和諧客廳”解決方案。Natuzzi設計團隊由數百名家具設計師、色彩專家、建筑設計師、工程師和室內設計師組成，攜手將設計、功能、材質與色彩進行理想組合。每年NATUZZI設計中心將產生6000多份設計草圖，每50份設計中僅有一份能通過設計評審，進入模型制作階段。在設計上，Natuzzi始終秉承“出類拔萃的設計”和“無與倫比的舒適”兩大原則，致力于為消費者提供設計精致、和諧舒適的產品體驗。例如，無論是沙發還是普通桌椅，Natuzzi產品設計中都不會出現尖銳的邊角，全部采取溫和的弧度設計，希望給人安全、放松的感覺。同時，公司盡可能采取節約空間的設計，使中小戶型也可以放心選購。此外，Natuzzi還推出3D設計頁面，使消費者可以根據需求選擇產品的尺寸、顏色、材質等，打造最適合、最溫馨的、最和諧的住宅環境。強化品牌認知度，提升終端競爭力渠道品牌與產品品牌緊密聯系，提高品牌認知度。由于美歐等國家家居商場實力較強，消費者的選購決策主要集中于挑選商場，即選“服務”（門店體驗、配送、售后），而較少選品牌、選質量，因此消費者對家居商場的認可度強于對品牌的認可度。創始人PasqualeNatuzzi早期從事家具銷售的經歷令其意識到渠道管理對品牌塑造、產品銷售的重要作用，因此Natuzzi制定了明確的渠道管理策略，專門推出分銷渠道品牌Divani＆Divani（主要開設于意大利），將渠道品牌與產品品牌緊密連接，在提高零售端競爭力的同時不丟失原有產品品牌的形象。據公司年報，20世紀末，Divani＆Divani作為家居分銷商品牌為消費者所認可，在意大利乃至歐洲地區Divani＆Divani已成為軟體家具專家的代名詞。零售渠道持續擴張，加強門店設計提升終端競爭力。21世紀以來，Natuzzi不斷拓展在全球各市場的門店數量，通過擴大銷售點、提高市場占有率，進一步提升品牌知名度。2017年公司在中國、巴西、英國等國家開設共30家NatuzziItalia門店，27家NatuzziItaliaGalleries；開設針對中端市場的NatuzziEdition門店43家、Divani＆Divani門店3家。截止2018年一季度，公司共有205家NatuzziItalia門店，464家NatuzziEditionGalleries。147家NatuzziEdition門店以及79家Divani＆Divani門店。此外，為使門店從零售環境中脫穎而出，Natuzzi還不斷進行門店設計，定期投資進行門店全面升級，提升品牌在終端市場的競爭力。全球布局豐富收入來源，多品牌定位細分市場開拓全球市場豐富收入來源，生產基地分布四國、降低成本費用。Natuzzi自1982年開始積極拓展歐洲地區及北美市場，開啟了地域多元化的經營道路。2017年美國、英國、中國、意大利、加拿大收入占比分別為22%、10%、8%、7%、5%，豐富了收入來源，降低了區域經濟波動對企業收入的影響。為了更好的拓展國際業務，公司于20世紀末在巴西（輻射美國東部市場）、中國（輻射亞太及美國西部市場）以及羅馬尼亞（輻射歐洲市場）新建生產基地，一方面有利于借助各國生產優勢降低生產成本，另一方面也能夠有效縮減運輸距離，進一步降低產品費用。多品牌精確定位細分市場。2000年受行業競爭加劇，中小品牌侵蝕中低端市場份額影響，Natuzzi以原有品牌形象重新定位中高端市場的同時也推出瞄準較低價格區間的子品牌Italsofa，旨在重新建立Natuzzi在低端價格市場的領導地位，這也開啟了Natuzzi的多品牌發展戰略。目前，Natuzzi將產品劃分為NatuzziItalia、NatuzziEditions以及私人品牌（PrivateLabel，即供應給其他渠道商）Softaly三大產品線，通過差異化產品設計精確定位細分市場，最大程度的擴大消費者覆蓋范圍，提高企業銷售和盈利能力。我國沙發行業：競爭格局分散，龍頭企業綜合競爭力強勁行業規模：沙發行業規模穩步增長，2020年有望達到1120億元美國沙發行業已步入成熟期，我國沙發行業規模有望穩步增長。美國沙發行業起步相對較早，已逐漸步入發展成熟期，沙發市場規模平穩增長。據Euromonitor數據，美國2017年軟體沙發零售總額達到143億美元，近五年復合增長率為2.8%。受城鎮化推進、沙發滲透率提升，2013年以前我國沙發行業零售額維持了10%以上增速，近年來增速穩定在7%左右，2017年我國沙發行業零售規模達到485億元，同比增長7.5%，近五年復合增長率為6.1%。隨著我國沙發行業逐漸步入穩定發展期，我們預計當前行業增速有望維持。更新需求高于偏硬家居品類，抗地產周期能力強。相較硬裝等與裝修緊密關聯的品類而言，軟體家居在二次裝修、房屋租賃過程中更容易被更換。從家居產品使用壽命角度來看，實木家具使用壽命在10年以上，板式家具在10年左右；而軟體家具主要為棉布材質更容易沾染塵螨，使用壽命在5~6年，相較之下軟體家居更換需求更加明顯。據智研咨詢統計數據來看，2013-2016年軟體家居購買需求中存量房翻新量占比逐步提升，由25.5%提升至31.5%。從企業層面看，在2017年地產調控頻繁、商品房銷售增速下行情況下，以喜臨門為代表的軟體家具企業仍維持了較高收入增速，而索菲亞等定制企業收入增速略有放緩，軟體家居依靠存量需求更新抵抗地產波動能力更強。2020年沙發行業市場規模有望達到1120億元。隨著新房家居需求及二次更新需求穩步增長，沙發等消費品滲透率不斷提升，沙發行業規模有望擴大。與此同時，我國居民可支配收入不斷提高，消費潛能逐漸釋放，消費升級驅動下產品均價有望進一步上行。假設住宅商品房銷售面積延續2017年增長態勢，201820192020年增速假設分別為5%4%3%，商品房平均面積為90平米套，則2020年裝修住房數量合計有望達到2874萬套。住宅更新頻率通常在8-10年左右，假設每套房配置1套沙發，沙發8年進入更換周期，按照第一、二、三年分別30%、30%、40%的比例更新，則截至2020年我國沙發行業市場規模有望達到1120億元。競爭格局：集中度低，品牌建設成為企業脫穎而出的重要途徑美國沙發行業集中度高，我國行業競爭格局更為分散。美國沙發行業中，La-Z-Boy、Ashley等大品牌經過多年發展，品牌、渠道優勢突出，在激勵競爭中占據有利地位。據中國產業信息網數據，2015年美國前三大沙發企業La-Z-Boy、AshleyFurniture、敏華控股市場份額合計達42%，前十大企業市場份額達到79%，行業高度集中。相比之下，我國沙發行業競爭格局更為分散，據中國產業信息網數據，2015年沙發行業CR3僅為11%，遠低于美國。回顧La-Z-Boy、Natuzzi發展歷程，技術、品牌、渠道在企業提高市場份額過程中發揮了重要作用。La-Z-Boy作為功能沙發創始者，不斷創新研發出新功能、新產品，憑借其產品力確立了在功能沙發領域的領軍地位，渠道端以“提質增量”為主線驅動零售業務穩步增長，同時一如既往重視品牌宣傳也使其在美國始終擁有較高知名度、美譽度，成為提升市場覆蓋率的強大優勢。Natuzzi垂直整合產業鏈，從皮革制造環節就嚴格遵循“追求產品細節、保證優質質量”原則，渠道端將渠道品牌與產品品牌緊密連接，確保產品終端競爭力。規模效應下，龍頭企業生產效率具備大幅提升可能。沙發在生產中需經過開料、釘架、打底布、按樣剪皮等諸多流程，對制造環節拆分的合理性、工人熟練程度要求較高，龍頭企業憑借其先進生產方式、生產設備有望實現規模效應。依據我們在20180417深度報告《制造為綱，營運為錨》中對工人單位產值的計算方法，顧家家居工人單位產值已由2015年的55.7萬元提升至2017年的85.7萬元，表明工產產值提升幅度遠高于工人數量增幅，生產效率大幅提升。消費升級階段，品牌建設成為企業脫穎而出的重要途徑。隨著居民可支配收入不斷提高，消費已步入提質升級階段，產品品牌成為影響消費者選擇的重要因素之一，品牌建設成為企業脫穎而出的重要途徑。以顧家家居為例，公司抓住消費升級趨勢，積極開展品牌建設、創新營銷模式，通過央視廣告、明星代言、高速路牌廣告及與商場聯合促銷等手段提升公司品牌影響力和產品美譽度，其中816全民顧家日通過電視、高鐵、百米燈箱等品牌廣告傳播，以及錢江新城燈光秀、100+品牌聯合發聲、尋找城市代言人等創新點，在行業內產生了較大影響力，使顧家家居迅速成為消費者耳熟能詳的家居品牌，帶動銷售額快速增長。品牌力、產品力支撐，渠道優勢更能充分發揮。據FrostSullivan統計，2016年我國家居線下渠道銷售收入占比達到92.8%，其中連鎖家居賣場銷售占比達到37%，已成為家居零售的主要渠道。由于家居連鎖賣場匯集了同一品類的眾多家居品牌，獲客能力高低很大程度取決于品牌知名度與產品舒適度，品牌力、產品力更強的企業更能發揮在終端渠道優勢，推動企業市占率進一步提升。行業趨勢：外延并購步伐加速，功能沙發市場有待拓展外延并購步伐加速，軟體龍頭顧家家居、喜臨門紛紛收購歐洲名企。受設計樣式、消費者偏好等因素影響，設計、制造技術、品牌在沙發消費過程中起到重要作用。2017年以來，顧家家居投資意大利知名沙發制造商Natuzzi（上海）、德國沙發頂級品牌RolfBenz，喜臨門牽手夏圖與MD，軟體家具龍頭紛紛通過收購海外中高端沙發企業的方式，進一步提升在空間設計、產品研發與制造上的能力，加強中高端沙發市場布局。功能沙發滲透率逐年提升，市場有待進一步拓展。世界第一臺功能沙發于20世紀初期誕生于美國，到20世紀80年代功能沙發已在美國初步形成了市場，功能沙發憑借其高舒適性的特點受到美國消費者青睞，逐漸成為美國人享受家居生活不可或缺的家具。目前美國功能沙發市場已發展得較為成熟，據中國產業信息網數據，2016年美國功能沙發滲透率已達到31%，在沙發消費重占據了重要地位。在近年消費升級驅動下，我國功能沙發市場規模及滲透率持續提升，據智研咨詢數據，2016年我國功能沙發市場規模達到51.23億元，滲透率約12%，與美國相比仍有一定差距，功能沙發市場有待進一步拓展。顧家家居牽手La-Z-Boy拓展功能沙發市場，敏華控股功能沙發優勢顯著。2012年初，La-Z-Boy與顧家家居本著優勢互補、合作共贏的原則開始合作，顧家家居憑借自身的銷售渠道優勢，經許可使用La-Z-Boy品牌在國內銷售功能沙發產品，拓展功能沙發市場。據公司招股說明書，2015年顧家家居功能沙發銷售規模達到2.76億元，占沙發業務收入比重由2012年的2%提升至12%。敏華控股在中國沙發市場一直以功能沙發作為主打，據公司年報，2015年公司功能沙發在國內功能沙發市場占有率達到29.5%，作為國內功能沙發市場領導者，“芝華仕”在品牌、技術和成本方面競爭優勢顯著。投資建議：品牌崛起，看好軟體家居龍頭隨著居民可支配收入不斷提高，消費已步入提質升級階段，產品品牌成為影響消費者選擇的重要因素之一，品牌建設成為企業脫穎而出的重要途徑。當前我國沙發行業競爭格局較為分散，在市場整體增速放緩的背景下，知名度低的中小企業市場拓展能力有限，而龍頭企業有望憑借優化生產、提升品質、塑造品牌等方式進一步攫取市場份額，帶來收入和業績的持續增長。受益標的顧家家居（軟體家居龍頭，攜手Natuzzi上海、RolfBenz等國際知名沙發品牌，產品力與品牌力進一步提升；終端門店3000余家，渠道下沉充分）、喜臨門（軟體家居龍頭，收購米蘭印象51%股權，進一步拓展產品矩陣，提升在沙發細分領域的競爭實力）。風險提示：地產銷售超預期下滑（下行風險）原材料價格超預期下跌（上行風險）沙發毛利率受原材料皮革、海綿價格波動影響較大，年初至今（截止2018年6月10日）皮革價格波動較小，但TDI價格已經累積下跌29%，如果原材料價格超預期下跌，將帶來家居主業毛利率超預期提升。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。家居

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